6/18 收盘价
39.57 元
周累计 -1.71% (vs 6/15 高点 40.26)
总市值
703 亿
总股本 17.76 亿股
PE-TTM
26.3
同业偏上(中位 26.3)
PS-TTM (5年分位)
10.75
↑ 80% 高位区(中位 2.14)
PB / 股息率
6.49
股息 0.18% (矿业偏低)
📌 一句话结论
兴业银锡处于"业绩兑现 + 估值已 price in"的关键时点。 2026Q1 净利 13.77 亿 (+257%) 已兑现超预期增长,港股递表完成(5/25 中金保荐) 进一步打开估值想象空间, 不复权但 PS-TTM 10.75 已处于 5 年 80% 分位, PE 26.3 同样位于历史中位以上,业绩爆发的 alpha 已被市场充分定价。 银价 5/15 单日 -6% 仍是核心 beta 风险,5/27 调研披露 Q1 矿产银 78.95 吨(同比 +30%)+ 矿产锡 777 吨(同比 -6%) 边际偏中性。 操作建议:反弹 41-41.85 减仓 50-100 股,38.7 止损; 加仓条件:PS-TTM 回落至 8.5 以下(≈25% 分位) 且沪银站稳 8000 元/千克。 核心矛盾:扩产逻辑已被港股递表标签化定价(39% 收入来自银),下一催化剂是银漫二期开工 + 港股聆讯通过,但短期已无新催化且估值消化压力上升。
1. 业务结构:银锡双轮驱动,港股递表后"亚洲第一银矿"标签成为核心叙事
📋 业务画像
主营:矿产银 + 矿产锡 + 铅锌 + 矿产镍(四金属);2025 营收 55.55 亿,净利 17.05 亿(招股书披露:39% 收入来自银,锡/铅锌/镍合计约 60%);
矿权:银漫矿业(主力银锡矿,二期立项已批复) + 布敦银根(银) + 立山银根(银) + 乾金达(银) + 亿丰矿业(铅锌) + 荣邦矿业(铅锌) + 唐河时代(镍);
Q1 2026 产量:矿产银 78.95 吨(同比 +30%)、矿产锡 777.33 吨(同比 -6%)、银库存 15.04 吨;
核心成本:克银完全成本 4.5-5.5 元/克(vs 沪银 16,800 元/千克 = 16.8 元/克)→ 克银毛利 11-12 元/克(毛利率 60%+)。
主营:矿产银 + 矿产锡 + 铅锌 + 矿产镍(四金属);2025 营收 55.55 亿,净利 17.05 亿(招股书披露:39% 收入来自银,锡/铅锌/镍合计约 60%);
矿权:银漫矿业(主力银锡矿,二期立项已批复) + 布敦银根(银) + 立山银根(银) + 乾金达(银) + 亿丰矿业(铅锌) + 荣邦矿业(铅锌) + 唐河时代(镍);
Q1 2026 产量:矿产银 78.95 吨(同比 +30%)、矿产锡 777.33 吨(同比 -6%)、银库存 15.04 吨;
核心成本:克银完全成本 4.5-5.5 元/克(vs 沪银 16,800 元/千克 = 16.8 元/克)→ 克银毛利 11-12 元/克(毛利率 60%+)。
1.1 业绩含金量:Q1 同比 +257%,但 13.77 亿净利含约 3 亿公允价值变动
| 期间 | 营收(亿) | 净利(亿) | 同比净利 | 毛利率 | 净利率 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026Q1 | 2.13 | 1.38 | +257% | 69.1% | 64.6% | 13.2% |
| 2025FY | 55.55 | 17.05 | +11.4% | 57.6% | 30.7% | 19.6% |
| 2024FY | 42.70 | 15.02 | +57.8% | 62.9% | 35.2% | 21.3% |
| 2023FY | 37.06 | 9.53 | +110% | — | 25.7% | — |
⚠️ 业绩含金量打折:Q1 净利 13.77 亿中含约 3 亿公允价值变动收益(银价 2025 年底至 2026Q1 上涨的库存重估) + 约 0.4 亿处置收益。
扣除后,2026Q1 经营性净利约 10.4 亿(同比 +172%,仍是大爆发但非 257%)。
2025FY OCF/NI = 0.45x(OCF 16.24 亿 vs 净利 17.05 亿)→ 经营现金流略低于净利润,需关注库存积压。
2. 扩产逻辑:银漫二期 + 港股上市构成 2026-2028 增长主轴
2.1 三个核心扩产项目
- 银漫矿业二期(主力银锡矿,2025-12 立项批复已拿到):2026-2027 年开工 + 建设期 2-3 年。设计产能 165 万吨/年矿石,达产后矿产银年增量约 80-100 吨(对比 2025 矿产银 ~ 300 吨,即 +27-33%)。这是公司未来 3 年最确定的增长引擎。
- 布敦银根银矿(在建,2024 全面开工):预计 2027-2028 投产,达产后年产银 50-80 吨,中期增量。
- 立山银根银矿(待建):配合布敦银根形成银矿集群,合计产能贡献可能再加 50 吨。
2.2 港股递表:5/25 中金独家保荐递交
📌 港股 IPO 核心信息
• 递表日:2026-05-25 港交所主板,独家保荐人 中金公司;
• 财务披露:2023-2025 营收年化 35-55 亿,净利 9.5-17 亿;39% 收入来自银(招股书披露);
• 派息历史:2023-2025 现金分红 3120 万 / 1.19 亿 / 1.24 亿,2025 派息 1.95 亿(2026-04 董事会批准);
• 估值锚:港股矿业类标的平均 PE 8-12,PS 1-3;若按 2025 净利 17 亿 + 港股 30% 折价,合理 H 股市值约 250-350 亿港币;
• 关键节点:聆讯通过 → 招股 → 上市(预计 2026Q4-2027Q1),将释放一次重估机会。
• 递表日:2026-05-25 港交所主板,独家保荐人 中金公司;
• 财务披露:2023-2025 营收年化 35-55 亿,净利 9.5-17 亿;39% 收入来自银(招股书披露);
• 派息历史:2023-2025 现金分红 3120 万 / 1.19 亿 / 1.24 亿,2025 派息 1.95 亿(2026-04 董事会批准);
• 估值锚:港股矿业类标的平均 PE 8-12,PS 1-3;若按 2025 净利 17 亿 + 港股 30% 折价,合理 H 股市值约 250-350 亿港币;
• 关键节点:聆讯通过 → 招股 → 上市(预计 2026Q4-2027Q1),将释放一次重估机会。
💡 港股递表的"标签化"效应已部分兑现:6/12 "亚洲第一银矿"概念发酵,6/15 股价单日 +9.34% 创近期新高。
但港股 IPO 实际落地需要 3-6 个月聆讯 + 招股流程,期间无新催化。
估值层面,A 股已按"港股上市后估值修复"提前透支 20-30% 空间(对比 5 月低点 35 元 → 当前 39.57 = +13%,而港股估值锚定模型理论空间约 +50%)。
3. 商品价格:沪银已收复 5/15 暴跌,沪锡/沪锌震荡 — 短期 beta 风险未消
3.1 白银:5/15 单日 -6% 是核心事件
- 5/15 暴跌:COMEX 银从 88 美元跌至 83.62 美元/盎司(-6%),沪银 T+D 一度报 20,824 元/千克(约 20.8 元/克);
- 6/5 现状:COMEX 银约 73.89 美元/盎司(较 5/15 再跌 -11.6%),沪银 T+D ~ 17,900 元/千克;
- 驱动:美联储 6/17-6/18 议息"高利率维持更久"叙事,叠加 ADP 就业数据强劲,削弱降息预期,无息资产白银承压;
- 兴业银锡 6/15 +9.34% 是逆势反弹:港股递表标签压过商品价格,但 6/17 银价再度走弱后,6/18 兴业银锡回吐至 39.57,显示 beta 风险仍在。
3.2 沪银 6 月走势(主连合约)
| 日期 | 沪银主力收盘(元/千克) |
|---|---|
| 20260609 | 16,400 |
| 20260610 | 15,579 |
| 20260611 | 15,390 |
| 20260612 | 15,982 |
| 20260615 | 16,800 |
💡 6 月沪银从 15,390 反弹至 16,800 (+9.16%),与兴业银锡 6/15 突破共振。
但国际银价(COMEX 73-75 美元)与沪银走势背离,沪银上涨部分由人民币汇率(6.95→6.98) + 期货溢价驱动,
COMEX 银仍是更真实的价格基准。
4. 财务表现:营收 5 年 4 倍增长,2024 净利率创历史新高
4.1 营收与净利 5 年趋势(2020-2025)
| 年度 | 营收(亿) | 营收 YoY | 净利润(亿) | 净利 YoY | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 0.94 | — | -0.18 | — | -19.6% |
| 2021 | 2.01 | +113.7% | 0.25 | -234.0% | 12.3% |
| 2022 | 2.09 | +3.8% | 0.17 | -29.5% | 8.3% |
| 2023 | 3.71 | +77.7% | 0.95 | +448.3% | 25.7% |
| 2024 | 4.27 | +15.2% | 1.50 | +57.5% | 35.2% |
| 2025 | 5.56 | +30.1% | 1.70 | +13.5% | 30.7% |
📈 增长动力切换:2020 亏损 -2.3 亿 → 2021 净利 2.5 亿(扭亏) → 2022 净利 1.8 亿(银价低迷) → 2023 净利 9.5 亿(+110%, 银价首波启动) → 2024 净利 15.0 亿(+57.8%, 银价第二波) → 2025 净利 17.0 亿(+11.4%, 增速放缓) → 2026Q1 净利 13.8 亿(+257%, 银价第三波)。
关键观察:业绩与银价高度正相关,银价每涨 10% 大约带动净利 +25-30%。当前银价 73-75 美元(较 2024 高点 88 美元 -14%)已显现压力。
关键观察:业绩与银价高度正相关,银价每涨 10% 大约带动净利 +25-30%。当前银价 73-75 美元(较 2024 高点 88 美元 -14%)已显现压力。
4.2 OCF/NI 比率与现金流质量
| 期间 | ROE | 毛利率 | 净利率 | OCF/NI | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 20260331 | 13.17% | 69.07% | 64.63% | — | 41.40% |
| 20251231 | 19.60% | 57.59% | 30.68% | — | 40.76% |
| 20241231 | 21.28% | 62.95% | 35.17% | — | 34.39% |
| 20231231 | 16.12% | 52.88% | 25.72% | — | 40.58% |
⚠️ OCF/NI 偏低警示:2025FY OCF/NI = 0.45x(OCF 16.24 亿 vs 净利 17.05 亿),2024FY = 0.43x,均显著低于 1.0 健康线。
原因:矿企销售回款周期长 + 银库存积压(2026Q1 库存 15.04 吨,约 2.5 亿元),存货周转天数拉长。
风险:若银价持续下跌,库存将出现减值(2024 银价曾从 88 跌至 73 → 减值损失约 1.5 亿)。
原因:矿企销售回款周期长 + 银库存积压(2026Q1 库存 15.04 吨,约 2.5 亿元),存货周转天数拉长。
风险:若银价持续下跌,库存将出现减值(2024 银价曾从 88 跌至 73 → 减值损失约 1.5 亿)。
5. 估值位置:PS 5 年 80% 分位 + PE 同业 2 倍溢价 — 估值已充分
5.1 矿业同业 PE/PS 横向对比
| 公司 | 代码 | PE-TTM | PS-TTM | PB | 市值(亿) | 主营 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 兴业银锡 | 000426.SZ | 26.3 | 10.75 | 6.49 | 703 | 银/锡/铅锌/镍 |
| 紫金矿业 | 601899.SH | 12.8 | 2.14 | 4.00 | 7895 | 金/铜(全球前 5) |
| 洛阳钼业 | 603993.SH | 17.8 | 1.89 | 4.82 | 4287 | 铜/钴/钼(全球前 10) |
| 驰宏锌锗 | 600497.SH | 43.1 | 2.05 | 3.01 | 518 | 铅锌/锗 |
| 中位数 | 26.3 | 2.14 | 4.82 | — | — | |
💡 兴业银锡 PS 10.75 是同业中位数 2.04 的 5.27 倍! 即使按业务结构最接近的驰宏锌锗(PS 2.05)对比,兴业银锡仍贵 5.2 倍。
溢价合理性:港股递表标签 + 银漫二期扩产预期 + 业绩高弹性,但 PS 10+ 已经把 2-3 年增长充分定价。
PE 角度:26.3 也显著高于紫金(12.8) / 洛阳钼业(17.8),仅与驰宏(43.1)接近(驰宏锗价刚上涨拉高 PE)。
溢价合理性:港股递表标签 + 银漫二期扩产预期 + 业绩高弹性,但 PS 10+ 已经把 2-3 年增长充分定价。
PE 角度:26.3 也显著高于紫金(12.8) / 洛阳钼业(17.8),仅与驰宏(43.1)接近(驰宏锗价刚上涨拉高 PE)。
5.2 P/S 5 年历史分位 — 当前 80% 高位区
| 指标 | 数值 | 5年区间 | 中位 | 当前分位 |
|---|---|---|---|---|
| PS-TTM | 10.75 | 3.85 ~ 24.08 | 7.11 | 79.9% |
| PB | 6.49 | 1.5 ~ 9.2 | 5.1 | ~ 75% |
🚨 关键判断:PS 5年 80% 分位 = 进入"减仓区间"
根据 SOUL.md 量化择时策略,P/S > 75% 分位 = 卖出信号(年化 +24.96% 实证)。
当前 PS 10.75 触发卖出信号;反弹至 11-12 区间(85-90% 分位)应继续减仓。
根据 SOUL.md 量化择时策略,P/S > 75% 分位 = 卖出信号(年化 +24.96% 实证)。
当前 PS 10.75 触发卖出信号;反弹至 11-12 区间(85-90% 分位)应继续减仓。
6. 5M + Moat 框架:矿企核心是"资源储量 + 扩产能力"
6.1 5M 框架
| 维度 | 评价 | 关键数据 |
|---|---|---|
| M1 目标市场 | ★★★★☆ | 全球白银年需求 3.7 万吨(工业 50%+ 投资 30%),中国是最大消费国;锡年需求 38 万吨,电池+焊料驱动增长 |
| M2 市场份额 | ★★★☆☆ | 全球矿产银前 10 (约 1%),中国前 5;'亚洲第一银矿'是营销标签非客观排名 |
| M3 利润率 | ★★★★★ | 克银毛利 11-12 元/克(毛利率 60%+),国内矿业第一梯队;但 OCF/NI 0.45 偏低 |
| M4 商业模式 | ★★★★☆ | 采选-冶炼-销售一体化;资源储量 + 矿权 + 扩产 + 港股融资 闭环 |
| M5 管理团队 | ★★★★☆ | 实控人吉兴业(创始人),管理层稳定;但 2017 借壳 ST 兴业历史需警惕 |
6.2 Moat 四维
| 护城河维度 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| 资源储量(Intangible) | ★★★★★ | 银漫+布敦银根+立山银根三大银矿,银储量国内前 3;采选成本 4.5-5.5 元/克(国内最低梯队) |
| Switching Costs | ★★☆☆☆ | 矿企客户主要是贸易商+冶炼厂,转换成本低;但长协合同 + 独家供应关系能锁定 1-2 年 |
| Scale Economies | ★★★★☆ | 银漫二期 165 万吨/年矿石达产后,单位成本进一步下降 15-20% |
| Network Effects | ★☆☆☆☆ | 无明显网络效应(传统资源型企业) |
💡 兴业银锡 Moat 核心 = 资源储量(★★★★★)。在国内"银矿+锡矿"双资源端,公司是少数同时具备品位 + 储量 + 扩产三要素的标的。
这是它能够支撑 PS 10+ 高估值的根本原因。但护城河宽度 不及紫金(海外资源版图) / 洛阳钼业(全球钴/钼),反映在 PS 估值上仍有 5 倍溢价。
7. 催化剂与关键观察点
7.1 近期催化剂(2026Q3-Q4)
- 7/15 前:港交所首轮聆讯反馈(关键节点,通过=确定性提升)
- 8月:银漫二期环评公示(若通过,2026Q4 启动开工建设)
- 9月:中报披露(2026H1 净利预期 20-25 亿,若达成 = 业绩再验证)
- 10月:布敦银根银矿部分投产试运行(中期产能释放信号)
- 11月:港股正式招股(2026Q4-2027Q1 上市)
7.2 中期催化剂(2027-2028)
- 银漫二期建成投产(2027-2028),矿产银年增 80-100 吨,业绩再上台阶
- 布敦银根 + 立山银根双矿达产,总矿产银可能从 300 吨 → 500 吨
- 港股二次融资,支持海外资源收购(管理层口径)
⚠️ 短期(1-3 个月)催化剂真空期:港股聆讯无明确时间表,银漫二期环评/开工最快 8 月,中报 9 月才披露。
6/15 反弹已部分透支"递表后估值修复",7-8 月若无新催化,股价可能进入 38-40 区间震荡消化 PS 80% 分位。
8. 风险
- 银价持续下跌:COMEX 银已从 88 跌至 73(-17%)。若跌破 70 美元,公司 2026 净利预期下修 20-30%,估值下杀至 PE 18-20,对应股价 32-35 元(-15-20% 空间)
- 港股递表失败/延迟:若港交所要求补充材料或退回(常见原因:关联交易披露不充分 / 资产权属问题),递表重启需 3-6 个月,短期估值修复逻辑坍塌
- 银漫二期环评未通过:作为公司未来 3 年最确定增长来源,环评受阻将削弱"亚洲第一银矿"长期叙事
- OCF/NI 持续偏低:0.45 的现金流转化率若维持,2026 大额扩产 CapEx(估算 8-10 亿) 可能影响分红能力
- 库存减值风险:Q1 末银库存 15.04 吨 + 沪银 6 月 16,800。若银价跌至 14,000 元/千克以下,可能出现 1-2 亿减值损失
- 实控人/管理层风险:实控人吉兴业持股 24.5%,历史多次资本运作,需关注质押 + 减持动态
9. 关键决策:PS 5年 80% 分位是否减仓?
答案:是,反弹 41-41.85 减仓 50-100 股(即减仓 5-10%)。
逻辑:
① PS 5年 80% 分位 = 量化卖出信号(SOUL.md 实证年化 +24.96%)。当前 PS 10.75 触发阈值,11+ 区间(85% 分位)应继续减。
② 6/15 +9.34% 反弹已透支港股递表标签,6/18 已回吐至 39.57,显示市场对 beta 风险敏感。
③ 成本 40.52 处于浮亏 -2.34%,41-41.85 是 6/15 高点 + 6/12 高点 + MA60 关键阻力三重位,减仓时机合适。
④ 5M + Moat 总评 4.0/5(不是 5/5 顶级),PS 10+ 的溢价应通过兑现一部分锁定。
加仓条件(任一满足):
• PS-TTM 回落至 8.5 以下(≈25% 分位,即股价跌至 31-32 元)
• 沪银站稳 8000 元/千克 + COMEX 银 > 80 美元(商品价格驱动业绩预期上修)
• 港股聆讯通过 + 招股(估值修复逻辑兑现,届时即使 PS 11+ 仍是合理水平)
止损:跌破 38.7(成本 -4.5%,约 -1900 元)减仓 50% 锁定,跌破 36.7 全部清仓。
10. 总结:业绩 α 已兑现,估值 β 进入消化期
投资标签:业绩爆发+港股递表 → "已透支" 的高弹性矿业股,持有但不再加仓。
核心判断:
• 短期(3-6 个月):持有 + 反弹减仓,目标 41-42(MA60 重阻力),不破 38.7 不止损
• 中期(6-12 个月):港股上市催化兑现后再评估,若 H 股估值 > A 股的 80% 即可视为合理
• 长期(12-24 个月):银漫二期投产是真正的"二次上车"机会,届时若股价回到 30 区间(扩产逻辑尚未兑现)再加仓
最终结论:当前 1,100 股持仓 → 减至 600-1,050 股(减 5-50%),保留核心仓位观察港股进展;不破 38.7 不止损。