中国软件 (600536.SH) 深度分析报告

关键指标

当前价

41.77元

2026-05-13

总市值

390.0亿

股本 933.8M

P/S (FY2025)

7.64x

营收 5.10B

P/B

10.87x

BPS 3.84元

P/E (FY2025)

142.3x

盈利微薄 ROE -1.46%

ROE (FY2025)

-1.46%

仍在消耗净资产

FCF (FY2025)

+485.5M

✓ 扭负为正

净利润 FY2025

+274.1M

结束3年亏损

股价走势 (2021–2026，前复权 vs 不复权)

数据来源：TuShare pro.daily (不复权) / ts.pro_bar (前复权)

历史财务趋势 (FY2022–FY2025 + Q1 2026)

以下所有图表数据来源：TuShare pro.income / fina_indicator / cashflow / balancesheet

图1：营收趋势 — FY2022→FY2025 营收缩水 47%，FY2025营收 5.10B 基本稳住

图2：净利润趋势 — 连续3年亏损后 FY2025 扭亏 +274M，但 Q1 2026 亏损扩大至 -67.5M

图3：ROE 趋势 — ROE 持续为负，FY2025 仍达 -1.46%，净资产持续消耗

图4：P/S 历史分位 — 当前 7.64x，处于历史偏高区间（>5x 红色区域）

图5：自由现金流趋势 — FY2025 FCF +485M 大幅改善，但需验证持续性

图6：营收 vs 净利润对比 — 营收规模持续收缩，净利润剧烈波动

图7：股东权益 vs 负债 — FY2025 权益翻倍主要来自增资扩股约 14 亿元

图8：历史估值对比 — P/S 7.6x、P/B 10.9x，P/B 偏高（对应 -1.46% ROE）

财务数据明细 (数据来源：TuShare)

① 利润表

报告期	营收	净利润	ROE	FCF	备注
FY2022	9.64B	261.0M	1.84%	-653099	正常盈利
FY2023	6.72B	-11.2M	-9.76%	-540.2M	开始亏损
FY2024	5.20B	-303.6M	-18.93%	-235.4M	深度亏损
FY2025 ★	5.10B	274.1M	-1.46%	485.5M	⚠️ 扭亏（含融资贡献）
Q1 2026	709.5M	-67.5M	-2.08%	—	❌ 亏损扩大

★ FY2025 股东权益从 2.08B → 3.59B：其中约 1.24B 来自增资扩股（新增约 12.4 亿股），非纯经营贡献

② 关键发现（图表对应）

营收失血趋缓（图表1）：FY2022→FY2025 营收从 9.64B → 5.10B（-47%），但 FY2024→FY2025 仅 -2%，自由落体基本结束
FY2025 扭亏是真实的，但含金量存疑（图表2/3）：净利润 +274M / ROE -1.46% / FCF +485M。权益翻倍主要靠融资，不是纯经营改善
Q1 2026 亏损扩大（图表2）：营收 +11% 但成本增速更快，亏损从 -49M 扩大到 -67.5M，FY2025 的改善可能不具备持续性
P/S 7.6x（图表4）：营收持平（非增长）情况下，P/S 7.6x 对软件公司偏高
FCF FY2025 +485M（图表5）：大幅改善，但 Q1 重新转负需持续跟踪
权益翻倍靠融资（图表7）：633M → 934M 股本（+48%），原股东严重稀释

估值分析

指标	当前值	历史区间	评价
P/S (FY2025)	7.64x	~2x–10x	中等偏高，营收无增长
P/E (FY2025)	142x	亏损年份无意义	盈利微薄，PE 失真
P/B	10.87x	~3x–18x	⚠️ 极高，相对于 -1.46% ROE
ROE (FY2025)	-1.46%	历史范围：-19% ~ +2%	仍在消耗净资产
FCF Yield	+1.2%	—	基于 390亿市值的 FCF 回报率

⚠️ FY2025 盈利质量存疑：ROE -1.46% 且权益翻倍靠融资（~14亿），净利润 +274M 中需查扣非净利润确认真实经营是否好转。P/B 10.9x 对应负 ROE，市场定价了很高的未来复苏预期。

5M + Moat 四维评估

5M 框架

M1 目标市场：信创赛道空间大，政策驱动强 ✓
M2 市场份额：党政军有积累，竞争加剧
M3 利润率：✗ 连续亏损，FCF 曾持续为负，盈利质量待验证
M4 商业模式：项目制，现金流波动大，应收账款高企
M5 管理：信息有限，需关注治理

Moat 四维

网络效应：弱，客户以项目为主
转换成本：中，党政军客户替换周期长
规模经济：弱，营收尚未恢复增长
无形资产：中，资质/客户关系积累

风险识别

Q1亏损扩大 ROE仍为负盈利靠融资增资扩股稀释 P/B 10.9x偏高 P/S 7.6x 成本增速>营收

Q1 2026 亏损扩大（图表2）：营收 709M（+11% YoY）但亏损从 -49M → -67.5M，成本增速持续超过营收增速
FY2025 盈利质量待验证：需查扣非净利润；权益翻倍（2.08B→3.59B）主要靠融资撑起，原股东被稀释 48%
P/B 10.9x vs ROE -1.46%（图表8）：市场定价了很高的复苏预期，一旦复苏延迟，估值压缩风险大
P/S 7.6x：对营收持平（非增长）的软件公司，偏贵

结论与参考方案

⚠️ 结论：不建议建仓 — 等待 FY2025 盈利质量验证 + Q2 数据确认

FY2025 实现了扭亏（净利润 +274M，FCF +485M），结束了连续 3 年亏损，营收也基本稳住（-2%）。
但存在四个关键问题：
① ROE 仍为 -1.46%，净资产仍在被消耗；
② Q1 2026 亏损扩大（成本增速 > 营收增速），FY2025 的改善持续性存疑；
③ 市值 390亿 / P/S 7.6x / P/B 10.9x，估值并不便宜；
④ 增资扩股后股本从 ~630M 扩张到 934M（+48%），原股东被稀释。

入场参考条件（满足以下条件再评估）

Q2 2026 继续盈利（验证 FY2025 扭亏不是一次性）
扣非净利润确认真实经营改善（非资产处置/补贴）
营收恢复正增长（同比不再下滑）
P/S 回落至 5x 以下（提供更保守的安全边际）

中国软件 (600536.SH) — 深度分析报告